Convertible Loan Agreements (CLAs): de belangrijkste kenmerken uitgelicht voor startup founders en investeerders

Voor innovatieve startups is vroege financiering cruciaal om hun product te ontwikkelen, product market fit te verkennen en de markt te betreden. Traditionele bankleningen zijn in deze fase zelden haalbaar en voor een equity (aandelen) financiering is het vaak te vroeg. Een alternatief instrument is de converteerbare lening: de lening die op een later moment (vaak bij de volgende equity investeringsronde) kan worden omgezet in aandelen. De CLA is bij startups en bij investeerders een aantrekkelijk investeringsinstrument.

Op het eerste gezicht zijn CLAs eenvoudig: weinig papierwerk, geen notariële akten, waarderingsdiscussies uitgesteld en volop online-sjablonen beschikbaar. Deze schijnbare eenvoud verklaart hun populariteit onder founders met een scherp oog voor kosten. Achter die eenvoud schuilen echter belangrijke complexiteiten. Veel founders en investeerders onderschatten dat de werkelijke prijs van het eigen vermogen pas bij conversie bekend wordt, wat kan leiden tot onverwachte verwatering voor founders en mogelijk een teleurstellend rendement voor investeerders. Sommige doorgewinterde investeerders mijden CLAs om precies die reden.

Daarnaast beperken CLAs vaak de operationele vrijheid van de founder, omdat veel belangrijke besluiten gedurende de looptijd van de lening de goedkeuring van de investeerder vereisen. Of daarvan sprake is, hangt af van de inhoud van de CLA documentatie. De flexibiliteit van het instrument is groot en we zien CLAs in alle vormen en maten voorbij komen, van een two-pager tot een contract van vijftien pagina’s met uitgebreide covenants, representations and warranties.

Deze gids geeft je de handvatten om CLAs strategisch te onderhandelen en de valkuilen van generieke – vaak investor-friendly – templates te vermijden.

Na het lezen van dit artikel weet je:

• Wat een converteerbare lening is en hoe die werkt
• Welke strategische voordelen CLAs bieden voor startups én investeerders
• Op welke punten je als founder of investeerder écht duidelijke afspraken moet maken
• Welke cruciale clausules je onder de loep moet nemen voor je tekent

01       Wat is een Convertible Loan Agreement (CLA)?

Een converteerbare lening (CLA) is in wezen een gewone geldlening: de uitlener verstrekt geld (in de vorm van vreemd vermogen) tegen een vergoeding in de vorm van rente. Na de einddatum moet de lening worden afgelost. Waar een converteerbare lening zich onderscheidt van een gewone lening, is dat de converteerbare lening wordt terugbetaald door conversie in aandelen of certificaten. Bij zo’n conversie geeft de vennootschap aandelen uit aan de investeerder, waarbij de lening plus opgebouwde rente wordt verrekend met de uitgifteprijs. Concreet is een CLA dus een rente dragende voorfinanciering op toekomstige aandelenuitgifte, tegen een waardering die later wordt vastgesteld.

02       Veelvoorkomende trigger-events

Trigger-events bepalen wanneer de converteerbare lening kan worden omgezet in aandelen. De afgesproken einddatum (maturity date) is vaak zo’n moment: aan het einde van de looptijd kan de lender kiezen voor terugbetaling of conversie. Een andere trigger is een “Qualified Financing” of “Equity Financing”: bij een nieuwe investeringsronde mag de lender converteren tegen dezelfde voorwaarden als de nieuwe investeerders, soms met een afgesproken korting. Ook “Liquidity Events” (denk aan verkoop van de onderneming) en “Events of Default” (zoals wanbetaling, faillissement of stillegging van de activiteiten) zijn gangbare triggers.

Er is geen universeel CLA template. De meest gebruikte vorm laat conversie plaatsvinden bij een Qualified Financing tegen de prijs van die ronde of een nader overeen te komen waardering. Populariteit wint echter de “always-convertible” variant: converteerbare leningen die op de vervaldatum altijd omzetten tegen een vooraf vastgestelde aandeelprijs, al dan niet met tussentijdse aanpassingsmechanismen. Ook “Fixed-Percentage Convertible Notes” – leningen die bij conversie een vast aandelenpercentage opleveren, zien we steeds vaker. Een vergelijkbaar instrument is de SAFE en ook die wint aan populariteit.

03       Strategische voordelen

Waarderingsuitdagingen in de vroege fase

Het waarderen van bedrijven in de vroege fase brengt inherente moeilijkheden met zich mee. Traditionele methoden zoals EBITDA-multiples of discounted cash flow berekeningen schieten tekort en weten vaak niet het groeipotentieel van de startup goed te becijferen. Met een CLA kan de waardering worden uitgesteld tot een moment waarop de start-up een product heeft ontwikkeld, product market fit heeft bereikt en commerciële tractie kan laten zien. Bijkomend voordeel is dat bij de waardering vaak wordt aangehaakt bij de waardering die met investeerders wordt afgesproken in de priced round (Qualified Financing).

Fiscaal voordeel investeerder

Voor de investeerder biedt de CLA een potentieel belastingvoordeel voor wanneer de startup het niet redt. Investeerders kunnen (een deel van) de lening afschrijven, welke afschrijvingen vaak fiscaal aftrekbaar zijn. Tot het moment van conversie kwalificeert de investeerder als een gewone schuldeiser, wat betekent dat (in theorie) de investeerder bij een onverhoopt faillissement aan de beurt komt vóórdat aandeelhouders hun inleg terug krijgen. Pas na conversie wordt de investeerder een aandeelhouder (of houder van certificaten van aandelen).

Fundraising in een hogere versnelling

Een ander voordeel van de CLA is de snelheid waarmee deze kan worden opgezet. Fundraising met een CLA is aanzienlijk sneller dan een equity ronde. De documentatie is relatief basic een lening met standaard voorwaarden (looptijd, rentepercentage) plus goede bepalingen over de conversie. Een notaris is nog niet vereist en onderhandelingen over aandeelhoudersovereenkomsten worden uitgesteld.

04       Overwegingen ten aanzien van kosten

Hoewel CLA’s bepaalde kosten (zoals notariskosten) uitstellen, vereist conversie uiteindelijk wel een notariële akte. Conversie van verschillende converteerbare leningen tegelijkertijd kan daarnaast complexe onderhandelingen initiëren rondom waardering, cap table berekeningen en aandeelhoudersrechten, vooral wanneer conversie wordt getriggerd door een Qualified Financing of wanneer de investeerderspool bestaat uit een groot aantal angel investeerders (die mogelijk hebben geïnvesteerd via sharefunding platforms). Een deel van de kostenbesparing die wordt gerealiseerd bij het aangaan van de CLAs, komt daarmee bij conversie terug en een Qualified Financing waarbij CLAs converteren is vaak meer complex en meer kostbaar.

05       Belangrijke aandachtspunten bij de onderhandelingen

Founders en investeerders dienen de volgende belangrijke aspecten mee te nemen tijdens onderhandelingen:

Legal Requirements: Onder het Nederlandse vennootschapsrecht kwalificeren CLA’s als “rechten op een toekomstige aandelenuitgifte,” wat een aandeelhoudersbesluit vereist en mogelijk voorkeursrechten kan triggeren tenzij die worden uitgesloten. Juiste documentatie van een aandeelhoudersbesluit (en soms goedkeuring van andere vennootschapsorganen) zijn juridisch noodzakelijk.

Template valkuilen: Online templates versnellen het proces en het scheelt tijd en geld. Echter, veel beschikbare templates zijn relatief investor-friendly, bijvoorbeeld ten aanzien van garanties en convenanten. Deze bepalingen kunnen de operationele vrijheid en snelheid van governance aanzienlijk beperken, waarbij goedkeuring van de verstrekker vereist is voor zelfs routinematige zakelijke beslissingen. Snelheid van governance en het voorkomen van blokkerende stemmen van kleine investeerders is essentieel voor een startup (en dus in het belang van zowel investeerder als startup), dus zorg ervoor dat goedkeuringsprocedures licht en snel zijn.

Waarderingsmethode en cap tables: Hoewel CLA’s waarderingsdiscussies uitstellen, leert de ervaring dat toch al in zekere mate over de waardering wordt gesproken bij het aangaan van de CLA (bijvoorbeeld bij onderhandelingen over een valuation cap) of dat onderhandeld wordt over een waarderingsmethode bij conversie zonder dat sprake is van een Qualified Financing. Overweeg voor die gevallen om vooraf overeenstemming te bereiken over de waarderingsmethode voor conversiescenario’s. Reken verschillende scenario’s door in cap table bestanden en voeg die toe aan de documentatie, zodat alle betrokken partijen een duidelijk beeld hebben van de berekeningsmethode en de gevolgen voor de uitgifteprijs en verwatering.

Valuation Cap: Een waarderingsplafond of valuation cap wordt opgenomen ter bescherming (en ten gunste) van investeerders. Als conversie plaatsvindt tegen de afgesproken cap, wordt de startup door andere investeerders dus hoger gewaardeerd. De vroege CLA investeerder krijgt bij conversie een grotere aandelenpositie dan gerechtvaardigd door de werkelijke waarde van het bedrijf op moment van conversie met als gevolg dat founders sterker verwateren. Aan de andere kant mogen juist de vroege fase investeerders worden beloond voor het risico dat ze hebben genomen. Onderhandel hierover zorgvuldig. Bepaal ook of het een Pre-money valuation cap betreft of dat een Post-money valuation cap wordt bedoeld. De Pre-money cap is de waardering zonder dat het bedrag van de CLA wordt meegerekend; de Post-money cap is de waardering met inbegrip van het bedrag van de CLA.

Series A aandeelhoudersrechten: Wees je bewust van de standaardclausule die in bijna alle templates wordt gevonden die de CLA-houder gelijke rechten en een gelijke positie geeft als een toekomstige Qualified Financing investeerder. Deze investeerders ontvangen vaak aanzienlijk gunstiger (financiële) voorwaarden zoals een liquidatiepreferentie en anti-verwatering (down-round beschermingen), die op hun beurt ook zouden gelden voor de CLA-investeerder. Vooral als de CLA-houder veel meer aandelen ontvangt door een Cap of een discount dan je zou verwachten op basis van zijn inleg, kan een gelijke liquidatiepreferentie de founder wel eens duur komen te staan. Beperk liquidatiepreferenties dan ook altijd tot de cash-geïnvesteerde bedragen en creëer indien nodig een andere (schaduw)aandelenklasse.

Employee Incentive Plans: Een werknemersparticipatieplan, ESOP, EIP of optieplan is vaak noodzakelijk om talent aan te trekken. Maak nu al in de CLA en op de cap table ruimte voor werknemersparticipatie en zorg ervoor dat werknemersincentiveplan wordt afgestemd en spreek af welke (huidige of toekomstige) aandeelhouders zullen verwateren door een dergelijk incentiveplan.

Aandeelhoudersovereenkomst: Post-conversie aandeelhoudersovereenkomsten beschermen investeerderbelangen, maar oprichters moeten ook hun positie beschermen. Idealiter onderhandel je over belangrijke aandeelhoudersovereenkomstvoorwaarden voordat je de CLA tekent. Zo behouden founders nog enige leverage. In het geval van een conversie door Series A-financiering kunnen de onderhandelingen voor een aandeelhoudersovereenkomst complex worden en krijgt de CLA investeerder soms een sterke onderhandelingspositie.

06       De belangrijkste CLA clausules

Het begrijpen van deze veelvoorkomende bepalingen zal de onderhandelingen vergemakkelijken en versnellen:

Hoofdsom: Het investeringsbedrag, dat kan worden verstrekt als een lump sum, milestone-gebaseerde tranches, of op aanvraag. Eenmaal verstrekt worden hoofdsommen typisch niet-terugbetaalbaar behalve door conversie of bij vervaldatum of maturity. Founders moeten automatische conversie (in tegenstelling tot optionele conversie) bepalingen nastreven waar mogelijk.

Rente: Rente accumuleert op de hoofdsom tot conversie of terugbetaling. Ken het verschil tussen enkelvoudige en samengestelde rente: enkelvoudige rente is het percentage over de oorspronkelijke hoofdsom, samengestelde rente (compound interest) is rente over de hoofdsom, waarbij de rente periodiek (jaarlijks, maar soms nog sneller) wordt opgeteld bij de hoofdsom en je rente-op-rente krijgt. Anders dan conventionele leningen met reguliere betalingen, wordt rente op converteerbare leningen of notes vaak samengesteld in plaats van enkelvoudig. Onderschat het compounding effect van CLA’s met samengestelde rente niet.

Maturity Date, vervaldatum: De vervaldatum van de lening, die vaak conversie- of terugbetalingsrechten triggert. Typische periodes variëren van één jaar (kort) tot drie jaar (standaard) tot 5+ jaar (verlengd). Spreek af wat op maturity gebeurt: conversie of terugbetaling, en hoe de conversie wordt berekend zonder Qualified Financing. Terugbetaling is vaak voor de startup niet zomaar mogelijk, wat een onmiddellijke liquiditeitsdruk kan veroorzaken.

Discount: Wanneer conversie plaatsvindt bij een Qualified Financing, ontvangen CLA-houders doorgaans een korting op de prijs betaald door nieuwe investeerders, als beloning voor hun eerdere risico. Kortingspercentages hebben direct impact op founder-verwatering.

Valuation Cap: Dit stelt een maximum waardering vast voor conversieberekeningen, wat voor investeerders de return on investment vergroot. Met een €5 miljoen Pre-money cap en een volledig verwaterd aandelenkapitaal van 10.000 aandelen, zou een €1 miljoen CLA 2.000 aandelen opleveren ofwel 16,67%. In hetzelfde scenario, maar met een €3 miljoen Pre-Money cap, zou dezelfde CLA 3.334 aandelen opleveren ofwel 25%. Het verschil kan aanzienlijk zijn en neemt nog verder toe als niet een Pre-money cap maar een Post-money cap wordt afgesproken (zie hierboven). Wees je bewust van het verschil.

Conversieberekening: De formule die de aandelenprijs bij conversie bepaalt heeft significante impact op aandelenverhouding na conversie. Een veelgebruikte formule voor het berekenen van de prijs per aandeel is de pre-money waardering gedeeld door de volledig verwaterde kapitalisatie van het bedrijf. Zorg ervoor dat alle partijen het eens zijn over de exacte betekenis van die termen. Hierin kan besloten liggen of sprake is van een Pre-money of een Post-money cap, bijvoorbeeld. Naast conversie tegen een valuation cap of discount, zien we ook wel eens CLA’s die tegen een vaste waardering converteren, eventueel in combinatie met clausules op grond waarvan die waardering in bepaalde gevallen nog kan worden bijgesteld. Voeg in elk geval cap table scenario’s toe om ervoor te zorgen dat iedereen op dezelfde lijn zit.

Conversie aandelen: Deze bepalingen bepalen welke klasse aandelen investeerders ontvangen bij conversie. Vaak converteert de CLA naar de meest senior klasse aandelen beschikbaar bij conversie op vervaldatum of converteert de CLA naar de klasse aandelen die worden uitgegeven in de Qualified Financing die conversie triggerde. Wees behoedzaam voor liquidatiepreferenties (en onbedoelde phantom liquidation preference of liquidation preference overhangs). In de Nederlandse markt is het bovendien gebruikelijk om Angel investeerders te laten converteren naar zogenoemde certificaten van aandelen, uitgegeven door een stichting administratiekantoor (STAK) die de aandelen in beheer houdt ten behoeve van de investeerders. Zo wordt zeggenschap gescheiden van economische rechten, wat de governance en de lengte van de cap table ten goede komt. Waar de Nederlandse STAK-structuur fiscaal neutraal (of ‘transparant’) is wanneer goed opgezet, moeten in de VS gebaseerde investeerders in Nederlandse bedrijven de belastingimplicaties van een STAK structuur verifiëren vanwege bijzondere Amerikaanse belastingregels.

Aandeelhoudersovereenkomst: Post-conversie governance vereist zorgvuldige planning. CLA-documentatie specificeert vaak dat geconverteerde investeerders “standaard” minderheidsbeschermingen ontvangen, maar deze kunnen dramatisch variëren. Wees voorzichtig met bepalingen die CLA-houders dezelfde rechten geven als later-stage investeerders met grotere investeringen, omdat dit disproportionele invloed creëert.

Zekerheden: Anders dan bankfinanciering bevatten CLA’s zelden zekerheden. Dit verhoogt investeerders risico, wat deels de hogere rentepercentages en equity upside verklaart. Hoewel CLA-houders hoger staan dan aandeelhouders in faillissementsscenario’s, blijven de vooruitzichten voor CLA investeerders minimaal. Toch is het vestigen van zekerheden ongebruikelijk.

Garanties, representations & warranties: CLA-investeerders vragen in de regel. Tech startups kunnen aanvullende intellectuele eigendomsgaranties verwachten die eigendom en registratiestatus bevestigen. Uitgebreidere sets garanties komen ook wel eens voor.

Covenanten: Anders dan aandeelhouders met statutaire rechten, blijven CLA-investeerders crediteuren tot conversie. Als crediteuren hebben ze geen stemrecht. Om die reden worden in CLA documentatie vaak convenanten opgenomen die informatierechten aan investeerders verlenen en goedkeuringsvereisten in het leven roepen voor bepaalde rechtshandelingen of zakelijke beslissingen.

Most Favored Nation: Voor zover het aantrekken van aanvullende converteerbare leningen of het uitgeven van nieuwe aandelen niet wordt geblokkeerd door convenanten (zie hierboven), vragen CLA-investeerders soms om most favored nation behandeling, wat betekent dat zij worden gecompenseerd voor latere meer gunstige voorwaarden gegeven aan elke volgende investeerders. De most favored nation kan worden beperkt tot financiële voorwaarden, zoals rente, cap en discount, maar ook bijvoorbeeld een liquidatiepreferentie. Onbeperkte MFN-clausules kunnen toekomstige financieringsflexibiliteit beperken.

Gespecialiseerde ondersteuning bij fundraising

Het navigeren door fundraising trajecten vereist strategisch juridisch advies, afgestemd op  de betreffende branche, het specifieke bedrijfsmodel en de betrokken stakeholders.

Het gespecialiseerde team van INC. biedt uitgebreide ondersteuning aan oprichters van startups en scale-ups én hun investeerders tijdens het gehele financieringstraject: van het ontwerpen van pitchdecks en modelleren van cap tables, tot eerste onderhandelingen, vastlegging, conversie en verder.