SAFE: snelle instrumenten voor vroege investeringen in startups.

Voor innovatieve startups is vroege financiering cruciaal om hun product te kunnen ontwikkelen. Investeringen zijn nodig op een moment dat doorgaans nog geen omzet wordt gemaakt (pre revenue). Traditionele bankleningen zijn in deze fase niet haalbaar. Een aandelenverkoop is vaak onwenselijk voor zowel founders als investeerders. Voor founders is de waardering kort na oprichting nog te laag en treedt teveel verwatering op. Voor investeerders is de risk-reward verhouding nog scheef of is een serieuze waardering nog niet te maken. Convertible Loan Agreement (CLA) vormen daardoor vaak een aantrekkelijk alternatief. Een andere optie is de SAFE (Simple Agreement for Future Equity). Waar de Convertible Loan Agreement (CLA) in Nederland al langer bekend is, wint de SAFE snel terrein.

Een aandelenverkoop is vaak onwenselijk voor zowel founders als investeerders. Voor founders is de waardering kort na oprichting nog te laag en treedt teveel verwatering op. Voor investeerders is de risk-reward verhouding nog scheef of is een serieuze waardering nog niet te maken. Convertible Loan Agreement (CLA) vormen daardoor vaak een aantrekkelijk alternatief. Een andere optie is de SAFE (Simple Agreement for Future Equity).

Priced round

Wanneer startups geld ophalen door aandelen te verkopen (aandelenuitgifte) tegen een specifieke prijs per aandeel, wordt de startup gewaardeerd en is sprake van een ‘priced round’. In andere woorden, priced rounds zijn investeringsrondes op basis van een door de investeerder en de founders afgesproken waardering van de startup. De founders weten hoeveel aandelen zij zullen moeten uitgeven aan de investeerder en de founders weten hoeveel ze zullen verwateren. De investeerder weet precies wat zijn of haar belang zal worden. Aan de aandelen zitten stemrecht verbonden en op grond van de aandeelhoudersovereenkomst krijgt de investeerder allerlei rechten, zoals informatierechten en soms een veto-recht. De meeste Series-rondes zijn priced rounds.

Convertible round (unpriced round)

In de vroege fase (pre-seed, seed, late-seed) van de startup zijn de financieringsrondes vaak ‘unpriced rounds’. De rondes zijn vaak gestructureerd door instrumenten te gebruiken die op een later moment kunnen worden omgezet in aandelen, wanneer een waardering wordt uitonderhandeld door partijen of door andere investeerders. In de vroege seed-fase is de startup vaak nog volop in product development en het vinden van product-market fit en is van (noemenswaardige) omzet vaak geen sprake. Op zo’n moment is het ook erg lastig een startup te waarderen. Startups gebruiken in deze fase dan ook vaak converteerbare leningen of SAFEs om financiering op te halen.

In de vroege fase (pre-seed, seed, late-seed) van de startup zijn de financieringsrondes vaak ‘unpriced rounds’. De rondes zijn vaak gestructureerd door instrumenten te gebruiken die op een later moment kunnen worden omgezet in aandelen, wanneer een waardering wordt uitonderhandeld door partijen of door andere investeerders. In de vroege seed-fase is de startup vaak nog volop in product development en het vinden van product-market fit en is van (noemenswaardige) omzet vaak geen sprake. Op zo’n moment is het ook erg lastig een startup te waarderen. Startups gebruiken in deze fase dan ook vaak converteerbare leningen of SAFEs om financiering op te halen.

De CLA is een lening is waar de startup rente over betaalt, met daarbij de mogelijkheid dat die lening op een later moment ‘converteert’ in aandelen door de uitgiftekoers te verrekenen met de lening plus opgebouwde rente. Niet iedere CLA converteert in alle gevallen, soms heeft de investeerder zelfs de keuze om al dan niet te converteren op een trigger event. De SAFE is een nog eenvoudiger instrument. De SAFE is de afspraak tussen investeerder en startup waarbij de investeerder een vooruitbetaling doet op een toekomstige aandelenuitgifte, wanneer de startup geld ophaalt in een Equity Financing ‘priced equity round’. Een vooruitbetaling op een latere aandelenuitgifte dus. De SAFE is geen lening en behoeft dan ook niet te worden terugbetaald als er geen conversie trigger is, en optionele conversie hoort niet thuis in een SAFE. De SAFE kent dan ook geen rente, vaak wel een valuation cap en/of discount rate. Daarover straks meer.

Zowel de CLA als de SAFE is ontworpen om de investering snel te structureren en de waardering uit te stellen tot een volgende financieringsronde (Equity Financing). Ook een SAFE vereist minder juridische documentatie dan een aandelenuitgifte en ook een notaris is niet nodig. Ook zijn online meerdere templates te vinden, wat aanzienlijk in de kosten scheelt. Echter, ook bij het uitonderhandelen van een SAFE geldt dat ‘the devil is in the details’. Met de SAFE is het vaak voor founders onzeker hoeveel verwatering zal optreden bij de eerste priced round. Zeker SAFEs met post-money caps, zorgen voor snel oplopende verwatering. Mogelijk geef je als founder onbedoeld veel weg. Sommige investeerders prefereren ook priced rounds, omdat zij een waardering een fundamenteel onderdeel vinden van een investeringsbeslissing. Niet alle investeerders zijn dus bereid te investeren middels een SAFE en dat kan de fundraise bemoeilijken.

In dit artikel wordt uitgelegd:

• Wat een SAFE en een EPOS zijn en hoe ze werken
• Welke juridische en fiscale aandachtspunten gelden in de Nederlandse context
• Welke strategische voordelen ze bieden voor startups en investeerders
• Welke bepalingen essentieel zijn om op te nemen
• Hoe je kiest welk instrument het best past bij jouw ronde

01      Wat is een SAFE?

De SAFE werd ontwikkeld door Y Combinator in de VS als alternatief voor converteerbare leningen. Converteerbare leningen werden vaak gezien als te complex. Met de SAFE heeft YCombinator een standaard ontwikkeld die founders en investeerders nauwelijks hoeven aanpassen; bedrag invullen, eventueel de valuation cap en discount, en tekenen.

Zoals hierboven al werd uitgelegd, is de SAFE in de basis de afspraak waarbij de investeerder een vooruitbetaling doet op een toekomstige aandelenuitgifte. De SAFE converteert bij de eerstvolgende financieringsronde waarbij de startup wordt gewaardeerd en aandelen worden uitgegeven (Equity Financing, Qualified Financing, next equity financing). In tegenstelling tot veel CLA’s kent de SAFE doorgaans geen verval- of einddatum of maturity date, in principe geen rentecomponent en geen terugbetaling. Een SAFE bevat als gezegd vaak een valuation cap en/of een discount rate om de investeerder te belonen voor het risico dat in de vroege fase is gelopen vanwege de vooruitbetaling. Daarmee krijg de investeerder dus een lagere prijs per aandeel dan de investeerders in de priced equity ronde betalen.

De SAFE is een instrument geschikt voor BV’s (besloten vennootschappen) en NV’s (aamloze vennootschappen) omdat het instrument converteert in aandelen. Een stichting, vereniging of coöperatie kan dan ook geen gebruik maken van dit instrument. Het Amerikaanse template van YCombinator moet wel op onderdelen worden aangepast, omdat het Amerikaanse systeem op onderdelen verschilt van het Nederlandse vennootschapsrecht.

Door wie wordt het instrument gebruikt? Startups in de seed-fasen halen vaak met behulp van een SAFE geld op bij Angel investeerders, Venture Capital fondsen die investeren in early-stage startups, bij accelerator programma’s en bij bekenden: friends and family. Familiefondsen en andere investeerders raken ook steeds meer bekend met het instrument.

02      Kwalificatie SAFE: vreemd vermogen of kapitaal?

De Amerikaanse SAFE is bedoeld als onherroepelijke kapitaalstorting en kwalificeert niet als lening. De fiscale behandeling van de Amerikaanse SAFE verloopt doorgaans dan ook volgens het systeem van capital gains tax. De SAFE kent in Nederland soms onduidelijkheid over de fiscale kwalificatie. Omdat er in principe geen terugbetalingsverplichting is, dragen investeerders volledig equity-risico. Het ontbreken van een rente-component wekt ook de suggestie dat sprake is van kapitaal of eigen vermogen in plaats van een lening. Echter, omdat de SAFEs in sommige gevallen tot leiden tot een contractueel recht op terugbetaling (bijvoorbeeld in geval van een Disollution Event, waarover straks meer) is het onzeker of de SAFE naar Nederlands recht kwalificeert als kapitaal of wellicht toch als vreemd vermogen. Van geval tot geval zal moeten worden bekeken hoe de SAFE werkelijk kwalificeert.

03      Essentiële bepalingen in SAFE-overeenkomsten

Trigger events: Bij een SAFE is het cruciaal goed af te spreken wanneer de conversie of aandelenuitgifte plaatsvindt. Bij een SAFE gaat het meestal om de volgende equity-financing of Qualified Financing. De Equity Financing kan worden omschreven als ‘de eerstvolgende uitgifte van nieuwe aandelen’, waarmee iedere aandelenuitgifte een trigger voor conversie oplevert. Ook zie je SAFEs waarin niet iedere aandelenuitgifte een Equity Financing en daarmee trigger voor conversie oplevert, maar alleen als met de aandelenuitgifte een bepaald bedrag is gemoeid. Spreek dus goed af wat een Equity of Qualified Financing is en wanneer de SAFE converteert.

Naast de Equity Financing bevatten de meeste SAFEs ook de begrippen Liquidity Event (liquidatiegebeurtenis) en Dissolution Event. Liquidity Events kunnen zijn een verkoop van aandelen door de founders, een change of control (bijvoorbeeld als gevolg van die aandelenverkoop of als gevolg van een fusie), een beursgang maar bijvoorbeeld ook een verkoop van alle of nagenoeg alle materiële activa van de startup. Een Dissolution Event is een ontbinding of bedrijfsbeëindiging. Op een dergelijk moment moet op de SAFE investeerder worden gecompenseerd door terugbetaling of door een uitgifte van aandelen. De cash vergoeding wordt vaak berekend door te berekenen wat de investeerder zou hebben ontvangen als de SAFE was geconverteerd direct voorafgaand aan het Liquidity Event. Een vast bedrag ter cash vergoeding (bijvoorbeeld 1x of 2x het bedrag van de SAFE) zien we ook regelmatig. In het YCombinator model lees je terug dat aan de SAFE een liquidatiepreferentie wordt verbonden die fungeert als een standaard non-participating liquidatiepreferentie op preferente aandelen. De SAFE investeerder krijgt zo (zo stelt het contract in elk geval) voorrang op een aantal andere crediteuren.

Conversion of SAFE shares: In de SAFE is (vaak in de definities) opgenomen in welk soort aandelen de SAFE converteert in geval van een priced round. Vaak zijn dit zogenoemde ‘preferred shares’ ofwel de meest senior klasse aandelen die worden uitgegeven aan investeerders in de priced round of Equity Financing. Hierop kunnen templates worden aangepast. Moeten investeerders converteren in een STAK of Coöperatie? Dan is de SAFE overeenkomst het moment om dat goed op te nemen. Zonder andersluidende afspraak, converteren investeerders naar preferente aandelen.

Valuation Caps: De SAFE bevat een formule op basis waarvan achteraf (bij de Equity Financing) kan worden berekend hoeveel SAFE preferred shares moeten worden uitgegeven aan de investeerder. Het vertrekpunt is de prijs per aandeel die nieuwe investeerders betalen in de Equity Financing. Vervolgens kan de SAFE een discount (korting) op die prijs per aandeel toepassen.

Eveneens mogelijk is een valuation cap: een maximale waardering van de startup in de Equity Financing. Een valuation cap houdt in dat indien de waardering van de startup in de Equity Financing hoger is dan de valuation cap, dat de fictieve lagere valuation cap wordt gebruikt om de prijs per aandeel te bepalen, in plaats van de hogere waardering bij de Equity Financing.

Van groot belang is duidelijkheid over de vraag of sprake is van een ‘pre-money valuation cap’ of een ‘post-money valuation cap’. Het volgende voorbeeld maakt het verschil duidelijk:

Pre-money SAFE

Een investeerder investeert €500.000 via een SAFE met een pre-money valuation cap van €2.500.000. Op het moment van de equity financing heeft de startup op volledig verwaterde basis 120.000 uitstaande aandelen.
De conversieprijs per aandeel wordt als volgt berekend: Prijs per aandeel = €2.500.000 delen door 120.000 = €20,83

De investering van €500.000 gedeeld door €20,83 resulteert in 24.000 aandelen, wat de investeerder een belang van 16,67% geeft na conversie.

Post-money SAFE

Een investeerder investeert €500.000 via een SAFE met een post-money valuation cap van €2.500.000. In dit geval wordt het aandelenpercentage berekend door het investeringsbedrag te delen door de post-money valuation cap: €500.000 delen door €2.500.000 = 0,2 ofwel 20%.

Dit betekent dat de investeerder recht heeft op 20% van het bedrijf na conversie. Stel dat de onderneming vóór conversie 120.000 aandelen uit had staan, dan ontvangt de investeerder 30.000 nieuwe aandelen, wat resulteert in een totaal van 150.000 aandelen na de financieringsronde (30.000 ÷ 150.000 = 20%).

De Post-money valuation cap betekent (in de meeste templates) dat het de plafond-waarde of cap is van de waardering met inbegrip van alle investeringen door middel van een SAFE. De Pre-money valuation cap is de plafond-waarde of cap voorafgaand aan de ontvangst van de investeringen door middel van de SAFE (of andere converteerbare instrumenten). De Pre-money valuation cap en de Post-money valuation cap zijn dus twee begrippen die bijna hetzelfde betekenen, maar zien op een ander moment in de tijd. De Pre-money cap is de Post-money cap minus de SAFE bedragen. Simpel gezegd: Pre-money cap = Post-money cap min SAFE amounts.

Het stapelen van SAFEs kan daardoor voor founders tot onbedoeld veel verwatering zorgen, want iedere SAFE verlaagt immers de Pre-money cap. Verwatering van aanvullende SAFEs komt daarmee uitsluitend terecht bij de founders.

Discount, korting: De discount of korting in een SAFE geeft investeerders korting op de prijs per aandeel die wordt uitgegeven in de priced round of Equity Financing. Het is een alternatieve wijze van het berekenen van het aantal aandelen dat moet worden uitgegeven bij conversie van de SAFE, als geen valuation cap is afgesproken of als de waardering in de Equity Financing lager is dan de afgesproken valuation cap. Als zowel een discount als een valuation cap zijn afgesproken, ontvangt de investeerder meestal het meerdere van de twee conversie-opties.

Most Favored Nation: Sommige investeerders vragen om een Most Favored Nation-clausule (MFN), zodat zij altijd automatisch een voorwaarden upgrade krijgen als later met andere
investeerders SAFEs worden aangegaan tegen gunstiger voorwaarden. Als latere investeerders bijvoorbeeld een lagere valuation cap krijgen, of een hogere discount, dan wordt de SAFE van de oorspronkelijke investeerder ook op deze punten aangepast. Wanneer de SAFE converteert in aandelen, heeft deze clausule geen werking meer.

Pro rata rights: Aandeelhouders hebben doorgaans op grond van de Nederlandse wet en op grond van de statuten een voorkeursrecht bij toekomstige uitgiften van nieuwe aandelen, op grond waarvan zij het recht hebben een pro rata deel van de nieuw uit te geven aandelen te kopen. Op die wijze kunnen aandeelhouders verwatering voorkomen – als ze bereid zijn mee te doen en kapitaal storten, pay or dilute. Een SAFE investeerder is nog geen aandeelhouder, maar wil vaak wel het recht bedingen mee te mogen doen bij volgende investeringsrondes, zoals de Equity Financing. Bij een SAFE-overeenkomst worden daarom ook pro rata rechten bedongen – het recht om in toekomstige financieringsronden mee te investeren om het percentage ownership te behouden. Een dergelijke clausule wordt doorgaans niet in de hoofdovereenkomst zelf opgenomen, maar in een ‘pro rata rights side letter’. Deze side letter wordt gelijktijdig met de SAFE ondertekend en is tekstueel gekoppeld aan de SAFE. Het doel is om de investeerder de mogelijkheid te garanderen zijn of haar aandeel in de onderneming te kunnen handhaven bij toekomstige kapitaalinjecties, mits de investeerder actief blijft deelnemen aan deze rondes.

04     Strategische voordelen

Het oplossen van de waarderingsuitdaging in de vroege fase – Het waarderen van jonge bedrijven kent inherente moeilijkheden. Traditionele methoden zoals EBITDA-multiples of discounted cash flow-analyses schieten tekort om de groeipotentie te vangen. Met een SAFE kan de waardering worden uitgesteld totdat de startup een financiële historie heeft opgebouwd en een robuustere groeitraject heeft, waarbij de waardering aansluit bij die van een toekomstige investeerder (bij een Equity Financing).
Een versneld financieringsproces – Een ander voordeel van de SAFE is de snelheid waarmee deze afgewikkeld kan worden. SAFEs kunnen de fundraising aanzienlijk versnellen. Van de documentatie zijn veel templates beschikbaar. Notariële betrokkenheid wordt vermeden omdat aandelen nog niet behoeven te worden uitgegeven. Onderhandelingen over aandeelhoudersovereenkomsten worden uitgesteld. Dat verlaagt de juridische complexiteit en maakt het instrument aantrekkelijk. Templates zijn ruim beschikbaar en behoeven vanuit een internationale context maar op enkele onderdelen te worden aangepast naar de Nederlandse situatie. Dat maakt het aantrekkelijk voor internationale investeerders.

05     Uitdagingen

Niet alle investeerders investeren in SAFEs: Niet alle investeerders willen het waarderingsvraagstuk uitstellen. Aan de andere kant: wellicht zijn die investeerders ook minder geneigd te investeren in de seed-fase van start-ups, wat een bijzondere risicotolerantie vraagt van investeerders.

Verwatering: Voor founders is het belangrijk een goede cap table te maken en goed bij te houden, om negatieve verrassingen bij conversie van Post-money capped SAFEs te voorkomen.

Juridische vereisten: Volgens het Nederlands vennootschapsrecht kwalificeren SAFE’s als “rechten op toekomstige uitgifte van aandelen”. Dit vereist een aandeelhoudersresolutie en kan voorkeursrechten activeren, tenzij deze uitgesloten zijn. Een correcte vastlegging van de aandeelhoudersresolutie (en soms ook goedkeuring door de raad van commissarissen) is juridisch noodzakelijk.

Templatevalkuilen: Online templates die worden geleverd met aanvullende side letters, kunnen de belangen van investeerders bevoordelen. Dit geldt met name voor bepalingen over voorbehouden aangelegenheden, garanties en convenanten. Deze bepalingen kunnen de operationele vrijheid aanzienelijk beperken door goedkeuring van de geldverstrekker zelfs voor routinematige beslissingen verplicht te stellen. Snelheid van governance en het voorkomen van blokkerende stemmen door minderheidsinvesteerders is essentieel voor een startup; zorg er dus voor dat de goedkeuringsprocedures licht en snel zijn. Zowel investeerders als oprichters moeten zich bewust zijn van deze valkuilen.

Gespecialiseerde ondersteuning bij fundraising

Het navigeren door fundraising trajecten vereist strategisch juridisch advies, afgestemd op de betreffende branche, het bedrijfsmodel en de betrokken stakeholders.
Het gespecialiseerde team van INC. biedt uitgebreide ondersteuning aan oprichters van startups en scale-ups én hun investeerders tijdens het gehele financieringstraject: van het ontwerpen van pitchdecks en modelleren van cap tables, tot eerste onderhandelingen, vastlegging, conversie en verder.