Share Purchase Agreement: een praktische gids

Bij de verkoop van aandelen in bedrijven speelt de Share Purchase Agreement (SPA) een cruciale rol. Dit uitgebreide contract regelt alle aspecten van de overdracht van aandelen tussen verkoper en koper, van de koopprijs en betalingsvoorwaarden tot garanties en vrijwaringen. Of het nu gaat om een volledige overname, een meerderheidsbelang of een minderheidsdeelneming, een zorgvuldig opgestelde SPA beschermt de belangen van beide partijen. Het zorgt voor een gestructureerde transactie en minder negatieve verrassingen achteraf.

Het opstellen van een SPA vereist juridische expertise, aangezien het document complexe bepalingen bevat over waarde, koopprijsberekening, due diligence, closing conditions, garanties en post-closing verplichtingen die bepalend zijn voor het slagen van de transactie.

De SPA is het sluitstuk van meerdere fases van onderhandelingen dat begint met verkennende gesprekken, een deal op hoofdlijnen vastgelegd in een (vaak niet bindende) intentieovereenkomst of letter of intent, en volgt vaak na een uitgebreid due diligence onderzoek. Met de SPA worden bepaalde risico’s verdeeld tussen verkoper en koper. Zo weten Koper en Verkoper precies waar ze aan toe zijn bij de daadwerkelijke overdracht van de aandelen in de target.

In dit artikel zetten wij de kernpunten van de SPA uiteen en staan we kort stil bij het due diligence-onderzoek. Na het lezen van dit artikel weet je wat koopprijsmechanismen zijn, begrijp je het systeem van garanties en vrijwaringen en is de voor de SPA belangrijke onderzoeks- en mededelingsplicht duidelijk. Tot slot worden kort overige belangrijke bepalingen besproken.

Koopprijsmechanisme: locked box of closing accounts

Bij de overdracht van een onderneming wordt vaak gewerkt met een effectieve datum (bijvoorbeeld 1 januari) waarop de economische overgang plaatsvindt, terwijl de juridische overdracht pas later wordt afgerond. Levering vindt dus later plaats, met terugwerkende kracht. Deze constructie met terugwerkende kracht roept de vraag op hoe moet worden omgegaan met gebeurtenissen die zich voordoen tussen de effectieve datum en de daadwerkelijke feitelijke leveringsdatum. Aangezien de doelonderneming tijdens de overdracht nog volop operationeel is, kan de waarde fluctueren. Naast de vraag voor welk bedrag de onderneming wordt verkocht, zijn de mechanismen voor het vaststellen van de definitieve koopprijs van cruciaal belang. Hiervoor bestaan twee hoofdmethoden: het locked box-mechanisme en het closing accounts-mechanisme. Het belangrijkste verschil is dat ofwel de koopprijs voor de overdracht is bepaald (locked-box) of dat deze achteraf kan worden aangepast op basis van de financiële cijfers op de datum van overdracht (closing accounts).

Bij een locked box spreken partijen een effectieve datum af die ligt vóór de daadwerkelijke leveringsdatum (Overdrachtsdatum) van de aandelen. Vaak is dat het einde van het vorige kwartaal of boekjaar. De financiële positie van de onderneming op die effectieve datum wordt vastgelegd, bijvoorbeeld het eigen vermogen volgens de balans van 31 december 2024. Vanaf de effectieve datum beschouwen Koper en Verkoper de doelonderneming als economisch overgedragen aan de Koper: alle resultaten (winst of verlies) vanaf dat moment zijn voor de Koper, ook al vindt de juridische overdracht later plaats. De koopprijs wordt op basis van die historische balans bepaald en ligt daarmee vast op de overdrachtsdatum. Er volgt geen herberekening meer achteraf. Dit geeft de verkoper veel prijszekerheid. De verkoper weet namelijk precies welk bedrag zij zal ontvangen bij de overdracht. Voor Koper betekent het dat ze vanaf de effectieve datum economisch profiteren: als de doelonderneming in de tussentijd winst maakt, is dat winst voor Koper zonder extra betaling (behalve als rentevergoeding is overeengekomen, zie hierna).

Omdat er een periode tussen de effectieve datum en de overdrachtsdatum zit, zal de koper afspraken willen maken om te voorkomen dat er in die periode waarde uit de doelonderneming ‘lekt’. Zonder die afspraken kan de verkoper zich in die periode nog bevoordelen door bijvoorbeeld extra dividend uit te keren. Dergelijke afspraken worden opgenomen in een Leakage-bepaling die inhoudt dat de verkoper garandeert dat na de effectieve datum geen ongeoorloofde onttrekkingen of uitkeringen zijn gedaan aan zichzelf of aan gelieerde partijen. Doorgaans worden ook de uitzonderingen opgenomen zoals het uitkeren van een normaal salaris of huidige managementvergoeding. Mocht blijken dat de verkoper toch geld heeft onttrokken in strijd met de Leakage-bepaling dan zal de verkoper dit moeten terugbetalen aan de koper (meestal wordt dit op een euro-voor-euro basis van de koopprijs afgehaald).

Omdat de uiteindelijke betaling van de koopprijs bij toepassing van het locked box-mechanisme vaak pas maanden na de effectieve datum plaatsvindt op de overdrachtsdatum, terwijl het financiële resultaat vanaf effectieve datum wel aan de koper toekomt, wordt er wel eens een rentevergoeding afgesproken. Meestal krijgt de verkoper een rente over de koopprijs vanaf de effectieve datum tot overdrachtsdatum. Dit compenseert dat de koper in die periode al economisch eigenaar is (achteraf bezien) en eventuele winsten ten goede komen aan de koper terwijl de verkoper tot de overdrachtsdatum de doelonderneming draaiende heeft gehouden.

Het closing accounts-mechanisme hanteert een tegenovergestelde benadering. Hier geldt de overdrachtsdatum ook als economische overdrachtsdatum. Er is dus geen tussentijdse periode waarin de koper al risico loopt terwijl de verkoper nog eigenaar is: de verkoper draagt alle risico’s tot aan de daadwerkelijke overdracht. Op de overdrachtsdatum betaalt de koper een voorlopige koopprijs, meestal gebaseerd op schattingen of een voorlopig balansoverzicht per die dag. Daarna wordt een definitieve balans opgemaakt zoals per de overdrachtsdatum (de closing accounts). Dat kan enkele weken duren. Op basis van die definitieve cijfers wordt de definitieve koopprijs vastgesteld. Als die afwijkt van de voorlopige prijs, volgt er een verrekening: heeft de doelonderneming minder cash of meer schulden dan gedacht, dan krijgt de koper geld terug. Had de doelonderneming juist meer liquide middelen of hoger werkkapitaal, dan ontvangt de verkoper nog een nabetaling. In feite rekent men de eindwaarde van de doelonderneming op de overdrachtsdatum af zodra alle feiten bekend zijn.

Onder closing accounts is de periode tot de overdrachtsdatum wat minder beladen, omdat alle baten en lasten tot de overdracht voor de verkoper zijn. De verkoper blijft daardoor tot de dag van de levering zelf volledig verantwoordelijk voor financiële ontwikkelingen. Als zij zichzelf bijvoorbeeld een bonus uitbetalen vlak voor closing, verlaagt dat het kasgeld in de onderneming en daarmee de definitieve prijs – ze betalen die bonus uiteindelijk zelf. Een Leakage-bepaling is bij closing accounts daarom doorgaans niet nodig, want het mechanisme corrigeert onttrekkingen automatisch in de eindafrekening (al zal de koper wel waken voor extreem gedrag).

In de praktijk wordt closing accounts vooral gebruikt als de financiële positie op korte termijn flink kan fluctueren. Als de doelonderneming bijvoorbeeld sterk seizoensgebonden is of net een bijzondere transactie doormaakt, kan closing accounts eerlijker uitpakken. Ook bij overnames van onderdelen van grotere bedrijven (carve-outs), waar nog een duidelijke eigen balans opgemaakt moet worden, is closing accounts gebruikelijk. Sommige (internationale) kopers hebben ook in andere gevallen toch de voorkeur voor closing accounts, omdat zij geen (aansprakelijkheids)risico willen lopen voor gebeurtenissen die zich hebben afgespeeld voordat zij eigenaar waren. Maar is het een stabiel bedrijf met betrouwbare cijfers, dan zie je in de Nederlandse markt vaak voorkeur voor locked box.

Garanties en vrijwaringen: risicoverdeling & plichten van Koper en Verkoper

Naast de prijs regelt de SPA vooral wie welk risico draagt nadat de doelonderneming is overgedragen. De instrumenten daarvoor zijn garanties (warranties) en vrijwaringen (indemnities) die de verkoper aan de koper verstrekt. Ook komen hier twee belangrijke juridische verplichtingen in beeld: de mededelingsplicht van de verkoper en de onderzoeksplicht van de koper. Die verplichtingen vormen de achtergrond waartegen garanties en vrijwaringen worden afgesproken. In dit deel leggen we eerst uit wat garanties en vrijwaringen zijn, en vervolgens hoe de mededelings- en onderzoeksplicht doorwerken in de praktijk van zo’n overnamecontract.

Wat is het verschil tussen garanties en vrijwaringen?

Garanties in een SPA zijn contractuele beloften van de verkoper dat bepaalde zaken kloppen op het moment van overdracht en dat de aandelen (en de onderneming) bepaalde eigenschappen hebben (of juist niet hebben). Denk aan verklaringen als: “De Jaarrekening geeft een getrouw beeld van de grootte en samenstelling van het vermogen van de doelonderneming per ultimo 2024”, “de doelonderneming bezit alle benodigde vergunningen”, “er zijn geen lopende of dreigende rechtszaken”, “alle belastingaangiftes zijn tijdig gedaan”. Blijkt achteraf dat zo’n garantie onjuist was dan is sprake van een inbreuk. De koper kan de verkoper dan aansprakelijk stellen voor de schade die hij lijdt doordat de garantie niet juist blijkt te zijn. Garanties dekken meestal onbekende problemen: zaken waarvan geen van beiden wist dat ze speelden (of waarvan alleen verkoper wellicht weet had, maar niet expliciet gemeld heeft). Ze geven de koper gemoedsrust dat als er ergens toch een “lijk in de kast” blijkt te zitten, de verkoper de schade als gevolg daarvan moet vergoeden. In wezen verschuiven garanties dus risico’s van koper naar verkoper.

Vrijwaringen gaan over specifieke, bekende risico’s. In de regel gaat het om tijdens het due diligence (boekenonderzoek) gebleken feiten of risico’s. Een vrijwaring houdt in dat de verkoper belooft dat als een gesignaleerd risico zich daadwerkelijk openbaart, dat de kosten daarvan door de verkoper worden gedragen. Een vrijwaring is dus een gerichte risicodekking. Dit is anders dan bij garanties, waar eerst aangetoond moet worden dat sprake is van een inbreuk op een garantie en dat er schade uit voortvloeit. Vrijwaringen zijn vooral belangrijk om dealbrekende risico’s af te dekken: de Koper gaat de overname aan, ondanks een bekend probleem, omdat de verkoper belooft dat probleem te zullen oplossen als het verkeerd uitpakt.

In de praktijk vullen garanties en vrijwaringen elkaar aan. Vaak wordt afgesproken dat de koper voor bekende issues alleen de vrijwaring heeft en geen verdere rechten – dat wil zeggen, die issues gelden niet als garantiebreuk omdat ze al bekend zijn en via de vrijwaring zijn geregeld. Voor alle andere (verborgen) kwesties vertrouwt de koper op de garanties.

Mededelingsplicht en onderzoeksplicht

Bij het sluiten van een overeenkomst heeft de verkoper een plicht om relevante informatie te verstrekken (mededelingsplicht) en de koper de plicht om goed onderzoek te doen (onderzoeksplicht). In beginsel geldt dat de mededelingsplicht voorgaat: als verkoper moet je belangrijke zaken melden, zeker als de koper die niet eenvoudig zelf kan vinden. De koper mag daarnaast vertrouwen op de juistheid van de mededelingen van de verkoper. Wel geldt dat een koper onderzoek moet doen: als er duidelijke aanwijzingen zijn voor een probleem of risico dan zal een koper dit moeten onderzoeken en vervolgvragen stellen. Iets wat overduidelijk voor handen is, maar wat de koper nagelaten heeft te onderzoeken, kun je hem later moeilijk als verborgen gebrek laten claimen.

De garanties die als bijlage aan een SPA worden gehecht, zijn vaak gestandaardiseerd. De garanties zien op vennootschapsrechtelijke, financiële en commerciële aangelegenheden. Ook bevatten de garanties doorgaans een informatiegarantie die inhoudt dat de verkoper alle essentiële informatie heeft gedeeld. Als verkoper dien je de garanties zorgvuldig door te nemen en je af te vragen of iets is wat de garantie mogelijk onjuist maakt. Is dat het geval moet dat worden gemeld, soms in de vorm van een Disclosure Letter. De Disclosure Letter is een invulling van de mededelingsplicht van de Verkoper.

De vraag of een mededelingsplicht voor verkoper bestond, hangt af van de omstandigheden van het geval. Uit het Hoog Catharijne-arrest van de Hoge Raad volgt dat de reikwijdte van de mededelingsplicht kan worden beperkt door de omstandigheid dat de koper door deskundigen een due diligence-onderzoek heeft laat uitvoeren.[1]

De onderzoeksplicht van de koper komt derhalve tot uitdrukking in het due diligence-onderzoek. De koper heeft dan de kans om allerlei documenten op te vragen, te onderzoeken en vervolgvragen te stellen. Hierna wordt nader stilgestaan bij het due diligence onderzoek.

Due Diligence: het belang van een goed onderzoek

Due diligence betekent letterlijk ‘gepaste zorgvuldigheid’. Het is een uitgebreid onderzoek door de koper naar alle facetten van de doelonderneming. Hierbij kan gedacht worden aan financiën, contracten, juridische kwesties, IT en personeel. Het doel is tweeledig: 1) de koper wil bevestigen dat de doelonderneming echt waard is wat zij ervoor betaalt en geen verborgen gebreken heeft, en 2) eventuele risico’s die naar boven komen kunnen nog vóór de overname worden besproken, opgelost of gecontractualiseerd (bijvoorbeeld via een vrijwaring). Ook is het doen van een due diligence-onderzoek een invulling van de onderzoeksplicht van de koper.

Voor een verkoper is het van belang dat wordt vastgelegd welke documenten met een koper zijn gedeeld, zodat kan worden bewezen wat de koper zoal wist of had kunnen weten. Doorgaans gebeurt dit automatisch omdat gebruik wordt gemaakt van een digitale dataroom.

In een SPA zal worden opgenomen dat Koper onderzoek heeft kunnen doen naar de doelonderneming en op basis van de uitkomsten van het onderzoek heeft besloten over te gaan tot het kopen van de aandelen.

Beperkingen van aansprakelijkheid

Een verkoper zal zijn aansprakelijkheid op grond van een inbreuk van een garantie willen beperken. Het opnemen van bepaalde beperkingen in een SPA is gebruikelijk. De beperkingen kunnen verschillende vormen aannemen. De meest voorkomende vorm is het opnemen van een maximumbedrag (cap) voor de aansprakelijkheid. Ook wordt vaak een drempelbedrag opgenomen die inhoudt dat indien de schade lager is dan het drempelbedrag, de koper niet kan claimen onder de garantie. Hiermee wordt voorkomen dat de koper voor elk ‘wissewasje’ bij de verkoper kan aankloppen voor een claim. Door ook een basket af te spreken kan een koper vele kleine schadebedragen die gezamenlijk het drempelbedrag overschrijven, toch een bij de verkoper aankloppen voor de schade.

Doorgaans gelden de beperkingen van de aansprakelijkheid niet voor vrijwaringen omdat het dan gaat om een specifiek risico waarvan koper en verkoper hebben afgesproken dat het risico volledig bij verkoper blijft (degene die de vrijwaring geeft).

Overige bepalingen

De bovengenoemde onderdelen van een SPA vormen de kern van de SPA. Naast deze onderdelen zullen ook andere bepalingen worden opgenomen. Hierbij kan gedacht worden aan de opschortende voorwaarden, leveringsbepalingen, fiscale clausules, post-closing verplichtingen, een relatie- en concurrentiebeding en een geheimhoudingsbeding. Hieronder worden twee van deze bepalingen nader toegelicht.

Post-closing verplichtingen kunnen inhouden dat de verkoper na de Overdrachtsdatum een bepaalde periode werkzaam zal blijven voor de doelonderneming. Vaak heeft dit als doel om een goede overdracht te faciliteren. In de praktijk zien wij vaak dat als onderdeel van de koopprijs een earn-outregeling wordt overeengekomen. De verkoper wordt hierdoor gestimuleerd om de prestaties van de doelonderneming op peil te houden. Daarnaast kan de koper de betaling een gedeelte van de koopprijs uitstellen tot een later moment. Andere post-closing verplichtingen uiteraard ook mogelijk.

Relatie- en concurrentiebedingen komen ook relatief vaak voor ter bescherming van de koper. De koper wil namelijk voorkomen dat de verkoper een concurrerend bedrijf zal gaan starten en vervolgens alle klanten en werknemers van de doelonderneming zal overhalen om over te stappen.

Conclusie

De SPA kan een complex juridisch document zijn. Zowel voor een Koper als een Verkoper is het van belang een goede adviseur in te schakelen die de onderhandelingen kunnen voeren zodat een goede deal wordt bereikt.

De ervaren advocaten van INC. helpen zowel Kopers als Verkopers bij overnametrajecten. Wij denken strategisch mee, assisteren bij het opstellen van de letter of intent, voeren een due diligence-onderzoek uit en stellen de SPA en bijkomende documenten op.

Neem contact op met INC. om jouw specifieke case te bespreken.

[1] Hoge Raad 22 december 1995, ECLI:NL:HR:1995:ZC1930 (Hoog Catharijne).